安惠策略 investment-strategy

在此前的文章中我們提到，中美兩國均處于周期拐點，需要政策逆周期發力。政策發力的過程，就是一個從“Behind the Curve”到“Catch up”的過程：

??? 1）對中國而言，是扭轉經濟快速下滑的寬松過程。初期或對形勢估計不足，或多重約束互相掣肘，穩增長行動持續“落后于曲線”，經濟進一步減速；之后決策者意識到形勢嚴峻性，行政機器行動起來，迅速“追趕”，扭轉經濟下滑趨勢。

??? 2）對美國而言，是抑制經濟“過熱”的緊縮過程。初期，美聯儲一度以為通脹是暫時的，緊縮行動勉強而遲緩；當通脹大幅超預期時，美聯儲發現行動已晚，加息太晚意味著“更大幅度”加息以迎頭趕上。

這一過程將對2022年全球大類資產的方向和節奏起到決定性影響：

? 1）周期拐點處，是一個從“均衡”走向“失衡”，再走向“新均衡”的過程。這個過程中，驅動資產價格的分子端和分母端的風險因子高度不穩定，使資產價格波動性大幅回歸；

??? 2）當前，穩增長正處于第一階段，即“Behind the Curve”階段，分子端的收縮大于分母端的放松，風險資產價格出現下跌；

??? 3）而美國正處于第二階段，即加息節奏驟然提速的“Catch up”階段，分子端的擴張小于分母端的收縮，資產價格出現下跌。

除此之外，國內產業政策、結構政策等，也會增加國內資產價格的波動性，具體表現在：

1）房地產：“拆彈”、房住不炒與“良性循環”的目標下，走向何方？

2）共同富裕：一些長期合理但短期有沖擊的產業政策、結構政策仍會有出臺，政治考慮、改革布局不會完全妥協于穩增長短期壓力；

?3）疫情防控：病毒迭代及持續領先的防疫政策會否出現？

?4）中美關系：中美經貿摩擦會否再度升級？臺海局勢會否出現新變數？

這些主線相互穿插、疊加，加劇了大類資產價格的波動性，暴風雨或將貫穿今年相當長的一段時間。隨著周期拐角的完成和新均衡的形成，趨勢走向穩定，風雨之后終將見到彩虹。

01

樓市：整體回落，分化加劇

圖1、房地產投資、商品房銷售面積和新開工面積：當月同比

圖2、一線城市和部分新一線城市（南方為主）房價停漲，高位震蕩

圖3、部分二線城市房價持續調整，近期加速跡象明顯

02

A股：調整仍未結束，

等待穩增長“二階”拐點

圖4、前瞻提示：春季行情不要入戲太深

很多人仍對這波調整的級別和力度心存僥幸，主要是由于：1）過去一年半，指數處于低波動率狀態，大部分的分析師對于波動性回歸仍不適應，本能地排除了類似于2018年大級別調整的情景。2）最重要的是，對于央行和流動性寬松的“機械式”信仰。"不和央行作對”在大部分時間、大部分市場是有效的，因為央行是逆周期調節的主要力量，如果央行和財政當局以洪荒之力刺激經濟，當然可以扭轉下行趨勢。但問題是，只要你認真解讀中央經濟工作會議精神，就會發現多重約束下，央媽大放水更多的是市場一廂情愿的想象。

穩健的貨幣政策取向“未變”，積極的財政政策“沒錢”，“房住不炒”使寬松放水“投鼠忌器”。多重約束下，央媽寬松的空間相當有限；且沒有其他部門的“政策協調配合”，光靠央媽單兵突進也是不夠的。所以當領導大聲疾呼避免“信用塌方”時，積極的解讀是看到了央媽的努力，消極的解讀是看到了央媽的無奈，而市場似乎是選擇了后者。

我們認為，穩增長年內會有一個“Behind the Curve”到“Catch up”的過程，即二階上有一個從“負”轉“正”的階段。具體原因如下：

1）上半年，尤其是一季度經濟下行壓力比預期的要大。疫情再次擴散、去年高基數、工業去庫存以及房地產市場持續冰凍等，均加劇了短期下行壓力，一季度GDP當季同比或較大低于上年四季度；

2）多重約束下，穩增長難度上升。包括宏觀政策需要在多目標間平衡，央行貨幣創造難度增加，遏制房地產市場下滑的難度增加等；

?3）與較大的下行壓力相比，即便實現較低增長目標，比如5%，目前給出穩增長力度、空間均不夠。

一旦有關方面認識到形勢的嚴峻性，在穩增長作為年度工作重中之重的情況下，穩增長節奏調整是大概率事件。穩增長節奏調整的時機，一個是兩會，對增長目標的設定，專項債的規模，赤字率的高低、房地產政策落實等等都是看點；另一個更實際的窗口是4月底的一季度政治局會議。

短期內，自上而下經濟下行壓力、自下而上行業調整需求、海外流動性大幅收緊等多因素疊加下，A股調整仍未結束。但全年來看，我們仍不悲觀，堅信市場會有觸底反轉。但何時反轉？反轉之前調整力度多大、時間多長？是一個高度開放的問題，取決于宏觀變量（基本面、政策和海外流動性）和內生性調整節奏的動態演進。因此，2018年級別的調整仍非主流情景，但完全排除是不對的。

過去一年，核心資產出現了級別較大的調整，一方面是由于估值太貴，存在內生性調整需求；另一方面，經濟周期下行帶來的盈利不及預期，以及產業政策沖擊導致的“護城河”失守。目前來看，盈利增長疊加股價調整，過去一年，核心資產估值已經恢復至歷史平均水平附近（圖5）。

圖5、強勢股PE、PB估值（簡單平均）

往前看，經濟下滑下，2022年大部分核心資產仍將面臨逆風，短期內核心資產指數復制過去幾年輝煌表現的可能性不大。比如白酒可能面臨加征消費稅、部分消費類核心資產面臨提價失敗風險、醫藥帶量采購沖擊、清潔能源周期調整等，都將對核心資產構成沖擊。從股價周期規律看，調整趨勢一旦形成，除非估值顯著低于平均水平，在缺乏催化因素下，吸引長期資金入場，難度較大。當然，今年如果出現類似于2018年的熊市情景，核心資產由于其避險屬性被再次抱團的可能性仍然較高。

新能源方面，過去三年光伏發電和新能源汽車連漲三年，開年以來出現一波調整。長期來看，我們對新能源汽車和光伏板塊非常樂觀，短期內不排除個別股票再創新高，但作為一個板塊，我們整體保持謹慎。一方面，板塊連漲三年，漲幅巨大、獲利盤巨大、估值過高，以3年視角的預期回報率顯著下降，因此存在內生性調整和板塊輪動需求。某券商把寧德時代儲能業務估值到了2060年！種種跡象表明，光伏和新能源汽車賽道太擁擠、過于透支了；另一方面，相關賽道的長期邏輯并非無懈可擊。比如光伏設備賽道，門檻其實并不高，近年來涌入數百億資金進入硅片行業。隆基去年底打響降價第一槍，就是搶在產能過剩之前卡住位。

圖6、新能源汽車和光伏指數

04

股市主線：AR/VR/蘋果產業鏈、穩增長、風電

國產替代、疫情控制、避險

股市投資主線推薦從來都是最難的，一年有四季，板塊和主題切換極快，真正貫穿全年的主題并不多，可以歸納出幾條主線：

• 高景氣：年中市場接近底部后，可前瞻布局中長期高景氣板塊，比如AR/VR/蘋果產業鏈/汽車電子等，風電（中長期高景氣）、國產替代（軟件+半導體硬件，國產化+智能化）、國防軍工等高景氣板塊。
• 避險：如果全年熊市模式或下跌主導全年表現，則應該關注避險板塊，如銀行、黃金、必選消費、水電等，這些是下跌過程中的偏避險交易，不具有長期投資價值。
• 穩增長：建筑、建材、房地產Quality（既具有市場化機制，又能在這波地產風暴中存活下來的國企地產龍頭），地產風暴后幸存者可以“死魚”價格收購資產，變得更大更強；
• 疫情防控：隨著海外逐漸實現群體免疫，今年我們將面臨調整策略，加快開放的壓力。因此，防控放松或在下半年成為市場重要主線，受益板塊包括：院線、航空、機場、酒店、免稅、旅游等。盡管有關部門近期已經出臺了鼓勵入境游的文件，但真正全面放松預計要等到10月底之后。
• PPI-CPI剪刀差緩解反轉。去年，受上游大宗商品價格上漲影響，一些中下游制造、消費類企業收入增長不錯，但盈利出現下降。今年PPI整體出現回落下，盈利增速或將顯著快于收入增速，年中某個時點，有望迎來一波反彈性機會。反彈的前提是，經濟何時企穩、需求何時見底？需求改善疊加成本下降，這類股票可以成為未來一個重要配置方向。
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港股：困境反轉、估值修復

圖7、滬深300，恒生指數、恒生科技和中概股指數2022年表現

那么，港股是否到了反轉時刻呢？我們對此整體持積極看法。近期產業政策出現了一些邊際和緩的信號，比如12月出臺的關于境內企業境外發行證券和上市的管理辦法，肯定了境外上市企業對國家經濟的貢獻，今年1月九部委表態“平臺經濟發展的總體態勢是好的、作用是積極的”。中央領導在黨刊上發文，肯定數字經濟作用；權威人士在黨報上撰文，強調提升互聯網平臺競爭力，都表明互聯網監管態度正處于調整過程中，后續可能仍有零星的政策出臺，但大的政策底或已出現。

當然，房地產行業“暴雷”是抑制港股走勢的又一關鍵因素。目前，在港上市的民營開發商集體躺平，仍有下行風險，但中央已經提出“精準拆彈”，對風險預期較為充分，且開始在保交付、資金監管等方面采取行動，出現無序違約和傳染風險的概率不大。

美聯儲大幅度加息的情況下，海外流動性或許是影響港股今年走勢的關鍵變量。如果美聯儲出現大幅加息（比如年內多于3次/75bps），那么美股或會轉入熊市，進而使處于邊緣位置的港股面臨更大的風險偏好收縮，從而導致港股進一步下跌。

圖8：PPI和CPI

07

美股：短期修正幅度較大，

但說牛市終結為時尚早

據統計，1967年以來的10次美國加息周期中，有8次股市出現上漲，2次出現下跌。雖然加息期間，估值出現一定回落，但由于經濟復蘇良好，企業盈利增加快于PE估值的收縮，導致美股經歷波動之后繼續上漲。過去10年，美國Taper、加息和疫情期間，美國股市都出現了15%-30%左右的修正，但很快在一年內收復失地，并未終結十年牛市，主要原因就是緊縮并未終結美國經濟復蘇進程。

圖9、2009年以來，納斯達克指數回撤與走勢

圖10、標普500和納斯達克指數市盈率

圖12、美國PCE物價指數

圖13、美國失業率和非農就業

圖14、納斯達克100指數未來幾年盈利增速及估值：一致預期

09

大宗商品：品種分化加大，

整體區間震蕩

圖17、黃金ETF持倉