在此前的文章中我們提到,中美兩國均處于周期拐點,需要政策逆周期發力。政策發力的過程,就是一個從“Behind the Curve”到“Catch up”的過程:
??? 1)對中國而言,是扭轉經濟快速下滑的寬松過程。初期或對形勢估計不足,或多重約束互相掣肘,穩增長行動持續“落后于曲線”,經濟進一步減速;之后決策者意識到形勢嚴峻性,行政機器行動起來,迅速“追趕”,扭轉經濟下滑趨勢。
??? 2)對美國而言,是抑制經濟“過熱”的緊縮過程。初期,美聯儲一度以為通脹是暫時的,緊縮行動勉強而遲緩;當通脹大幅超預期時,美聯儲發現行動已晚,加息太晚意味著“更大幅度”加息以迎頭趕上。
這一過程將對2022年全球大類資產的方向和節奏起到決定性影響:
? 1)周期拐點處,是一個從“均衡”走向“失衡”,再走向“新均衡”的過程。這個過程中,驅動資產價格的分子端和分母端的風險因子高度不穩定,使資產價格波動性大幅回歸;
??? 2)當前,穩增長正處于第一階段,即“Behind the Curve”階段,分子端的收縮大于分母端的放松,風險資產價格出現下跌;
??? 3)而美國正處于第二階段,即加息節奏驟然提速的“Catch up”階段,分子端的擴張小于分母端的收縮,資產價格出現下跌。
除此之外,國內產業政策、結構政策等,也會增加國內資產價格的波動性,具體表現在:
1)房地產:“拆彈”、房住不炒與“良性循環”的目標下,走向何方?
2)共同富裕:一些長期合理但短期有沖擊的產業政策、結構政策仍會有出臺,政治考慮、改革布局不會完全妥協于穩增長短期壓力;
?3)疫情防控:病毒迭代及持續領先的防疫政策會否出現?
?4)中美關系:中美經貿摩擦會否再度升級?臺海局勢會否出現新變數?
這些主線相互穿插、疊加,加劇了大類資產價格的波動性,暴風雨或將貫穿今年相當長的一段時間。隨著周期拐角的完成和新均衡的形成,趨勢走向穩定,風雨之后終將見到彩虹。
01
樓市:整體回落,分化加劇
圖1、房地產投資、商品房銷售面積和新開工面積:當月同比
圖2、一線城市和部分新一線城市(南方為主)房價停漲,高位震蕩
圖3、部分二線城市房價持續調整,近期加速跡象明顯
02
A股:調整仍未結束,
等待穩增長“二階”拐點
圖4、前瞻提示:春季行情不要入戲太深
很多人仍對這波調整的級別和力度心存僥幸,主要是由于:1)過去一年半,指數處于低波動率狀態,大部分的分析師對于波動性回歸仍不適應,本能地排除了類似于2018年大級別調整的情景。2)最重要的是,對于央行和流動性寬松的“機械式”信仰。"不和央行作對”在大部分時間、大部分市場是有效的,因為央行是逆周期調節的主要力量,如果央行和財政當局以洪荒之力刺激經濟,當然可以扭轉下行趨勢。但問題是,只要你認真解讀中央經濟工作會議精神,就會發現多重約束下,央媽大放水更多的是市場一廂情愿的想象。
穩健的貨幣政策取向“未變”,積極的財政政策“沒錢”,“房住不炒”使寬松放水“投鼠忌器”。多重約束下,央媽寬松的空間相當有限;且沒有其他部門的“政策協調配合”,光靠央媽單兵突進也是不夠的。所以當領導大聲疾呼避免“信用塌方”時,積極的解讀是看到了央媽的努力,消極的解讀是看到了央媽的無奈,而市場似乎是選擇了后者。
我們認為,穩增長年內會有一個“Behind the Curve”到“Catch up”的過程,即二階上有一個從“負”轉“正”的階段。具體原因如下:
1)上半年,尤其是一季度經濟下行壓力比預期的要大。疫情再次擴散、去年高基數、工業去庫存以及房地產市場持續冰凍等,均加劇了短期下行壓力,一季度GDP當季同比或較大低于上年四季度;
2)多重約束下,穩增長難度上升。包括宏觀政策需要在多目標間平衡,央行貨幣創造難度增加,遏制房地產市場下滑的難度增加等;
?3)與較大的下行壓力相比,即便實現較低增長目標,比如5%,目前給出穩增長力度、空間均不夠。
一旦有關方面認識到形勢的嚴峻性,在穩增長作為年度工作重中之重的情況下,穩增長節奏調整是大概率事件。穩增長節奏調整的時機,一個是兩會,對增長目標的設定,專項債的規模,赤字率的高低、房地產政策落實等等都是看點;另一個更實際的窗口是4月底的一季度政治局會議。
短期內,自上而下經濟下行壓力、自下而上行業調整需求、海外流動性大幅收緊等多因素疊加下,A股調整仍未結束。但全年來看,我們仍不悲觀,堅信市場會有觸底反轉。但何時反轉?反轉之前調整力度多大、時間多長?是一個高度開放的問題,取決于宏觀變量(基本面、政策和海外流動性)和內生性調整節奏的動態演進。因此,2018年級別的調整仍非主流情景,但完全排除是不對的。
過去一年,核心資產出現了級別較大的調整,一方面是由于估值太貴,存在內生性調整需求;另一方面,經濟周期下行帶來的盈利不及預期,以及產業政策沖擊導致的“護城河”失守。目前來看,盈利增長疊加股價調整,過去一年,核心資產估值已經恢復至歷史平均水平附近(圖5)。
圖5、強勢股PE、PB估值(簡單平均)
往前看,經濟下滑下,2022年大部分核心資產仍將面臨逆風,短期內核心資產指數復制過去幾年輝煌表現的可能性不大。比如白酒可能面臨加征消費稅、部分消費類核心資產面臨提價失敗風險、醫藥帶量采購沖擊、清潔能源周期調整等,都將對核心資產構成沖擊。從股價周期規律看,調整趨勢一旦形成,除非估值顯著低于平均水平,在缺乏催化因素下,吸引長期資金入場,難度較大。當然,今年如果出現類似于2018年的熊市情景,核心資產由于其避險屬性被再次抱團的可能性仍然較高。
新能源方面,過去三年光伏發電和新能源汽車連漲三年,開年以來出現一波調整。長期來看,我們對新能源汽車和光伏板塊非常樂觀,短期內不排除個別股票再創新高,但作為一個板塊,我們整體保持謹慎。一方面,板塊連漲三年,漲幅巨大、獲利盤巨大、估值過高,以3年視角的預期回報率顯著下降,因此存在內生性調整和板塊輪動需求。某券商把寧德時代儲能業務估值到了2060年!種種跡象表明,光伏和新能源汽車賽道太擁擠、過于透支了;另一方面,相關賽道的長期邏輯并非無懈可擊。比如光伏設備賽道,門檻其實并不高,近年來涌入數百億資金進入硅片行業。隆基去年底打響降價第一槍,就是搶在產能過剩之前卡住位。
圖6、新能源汽車和光伏指數
04
股市主線:AR/VR/蘋果產業鏈、穩增長、風電
國產替代、疫情控制、避險
股市投資主線推薦從來都是最難的,一年有四季,板塊和主題切換極快,真正貫穿全年的主題并不多,可以歸納出幾條主線:
港股:困境反轉、估值修復
圖7、滬深300,恒生指數、恒生科技和中概股指數2022年表現
那么,港股是否到了反轉時刻呢?我們對此整體持積極看法。近期產業政策出現了一些邊際和緩的信號,比如12月出臺的關于境內企業境外發行證券和上市的管理辦法,肯定了境外上市企業對國家經濟的貢獻,今年1月九部委表態“平臺經濟發展的總體態勢是好的、作用是積極的”。中央領導在黨刊上發文,肯定數字經濟作用;權威人士在黨報上撰文,強調提升互聯網平臺競爭力,都表明互聯網監管態度正處于調整過程中,后續可能仍有零星的政策出臺,但大的政策底或已出現。
當然,房地產行業“暴雷”是抑制港股走勢的又一關鍵因素。目前,在港上市的民營開發商集體躺平,仍有下行風險,但中央已經提出“精準拆彈”,對風險預期較為充分,且開始在保交付、資金監管等方面采取行動,出現無序違約和傳染風險的概率不大。
美聯儲大幅度加息的情況下,海外流動性或許是影響港股今年走勢的關鍵變量。如果美聯儲出現大幅加息(比如年內多于3次/75bps),那么美股或會轉入熊市,進而使處于邊緣位置的港股面臨更大的風險偏好收縮,從而導致港股進一步下跌。
圖8:PPI和CPI
07
美股:短期修正幅度較大,
但說牛市終結為時尚早
據統計,1967年以來的10次美國加息周期中,有8次股市出現上漲,2次出現下跌。雖然加息期間,估值出現一定回落,但由于經濟復蘇良好,企業盈利增加快于PE估值的收縮,導致美股經歷波動之后繼續上漲。過去10年,美國Taper、加息和疫情期間,美國股市都出現了15%-30%左右的修正,但很快在一年內收復失地,并未終結十年牛市,主要原因就是緊縮并未終結美國經濟復蘇進程。
圖9、2009年以來,納斯達克指數回撤與走勢
圖10、標普500和納斯達克指數市盈率
圖12、美國PCE物價指數
圖13、美國失業率和非農就業
圖14、納斯達克100指數未來幾年盈利增速及估值:一致預期
09
大宗商品:品種分化加大,
整體區間震蕩
圖17、黃金ETF持倉
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